万向收购A123复盘 为何能赢江森？
  近一年来，中国万向集团收购美国A123系统公司(Nasdaq: AONE)引起了许多关注。它之所以重要，并非其交易规模(起初4.655亿美元，最终2.566亿美元)，而在于万向创造了一个收购美国高科技公司的成功范例。
 
　　这起收购在中美政商关系阴影颇重之际完成，也提醒中国公司无须过分担心政治气候。在美国这样一个规范成熟的市场做交易，成败的关键是并购技能高下和是否谙熟游戏规则。
 
　　《财经》自去年8月交易披露之初即开始关注此案，并在交易一波三折、水落石出之后独家采访了多位关键当事人，最终得以复盘本次交易。
 
　　总的说来，中国企业在赴美之前，务必在尽可能短的时间内拿到发改委、商务部和外管局的“路条”，落实收购资金的来源(不论自有或者借贷)，并提前决定是否需要向美国外国投资委员会(Committee on Foreign Investment in the U.S. 下称CFIUS)递交审查申请。
 
　　与此同时，善于利用各类专业机构对目标企业进行法律和财务稽核，对竞争对手可能给出的条件进行预估，制定对自身最经济最有效的财务收购方案，将可能出现的法律诉讼成本降至最低。
 
　　在完成交割的过程中，还必须时刻关注来自当地各种利益团体可能出现的对抗情绪，灵活利用各类社会资源，保证交易顺利完成。
 
　　本次交易令人印象最深的是万向对潜在风险的提前锁定。在谈判之初，万向意识到A123存在破产风险，于是用资产收购协议将自身置于有利地位，并给可能出现的竞购者设置了高门槛。而A123由于急需资金，不得不接受这个苛刻的锁定协议。
 
　　不如你就买下你
 
　　今年1月28日，CFIUS宣布同意万向集团收购美国规模最大、技术最先进的锂电池制造商——A123系统公司除军工合同以外的所有资产。
 
　　此时，离万向与A123首次签订收购协议已过去半年，这期间发生了签订协议、A123申请破产、竞拍资产、剥离敏感资产、CFIUS审查等惊心动魄的故事。外界一度认为万向收购无望，并以此作为美国歧视中国投资的最新例证。
 
　　峰回路转，万向获得了A123公司汽车、电网储能和商业业务资产，不仅包括其所有技术、产品和客户合同及其在美国密歇根州、马萨诸塞州和密苏里州的工厂设施，同时也包括A123在中国的阴极电池制造业务以及与上汽合资的上海捷新动力电池系统的股权等。
 
　　“我们收购的是它的团队和已经成熟的技术，这个价值无可估量。”万向集团董事长鲁冠球在收购之后表示，新能源是万向集团未来新的增长点所在。
 
　　他宣称，A123的美国公司将会整合成三个部分，储能、汽车和技术中心。希望A123能够依托万向自身的经营优势和汽车产业链的资源整合优势，在继续亏损三年到四年之后扭亏为盈。
 
　　万向进入美国已有19年，一直由倪频挂帅，他前后收购了20余家公司，一手打造了万向的美国军团。5月29日，身在美国的万向美国分公司总经理倪频接受了《财经》记者的电话专访。
 
　　2010年，万向的创始人鲁冠球在上海世博会上初次接触A123，就颇为心动。那时A123作为奥巴马新能源战略的明星企业，刚刚在2009年9月完成纳斯达克上市，首次发行融资额3.8亿美元。
 
　　万向集团进入汽车零部件行业30多年，进入动力电池的研发领域也有十年，投入了10亿美元研发费用。但是面对A123的最新产品，鲁冠球不得不承认万向与之差距很大，后者在锂电池和储能核心技术方面才是世界领先。
 
　　1998年，A123成立于MIT实验室，是一家交通运输、电网和商业市场的锂铁电池和电池系统的生产商，其研究方向和万向多有重合，在美国有近2000名员工。A123自成立后陆续从美国能源部拿到2.5亿美元资助，是锂电行业最大的黑马。
 
　　几年前，万向和美国一个叫做Ener1的先进电池制造公司合资，在合作期间发现行业内对A123的评价远远领先其他的电池公司。
 
　　倪频回忆说：“我们觉得A123很适合万向把这个产业(动力电池)做大的需求，所以就一直在跟踪它，并且等待机会。”
 
　　A123不仅制造动力电池，为风力发电提供储能技术，更重要的是从基础材料做起，有自己的研发系统支持，涉及的范围很广，并且与世界上最重要的汽车公司如宝马、福特、奔驰、通用以及Fisker等都有合作。
 
　　尤其是跟上汽的合作，使A123成为万向争取上汽动力电池订单的最大对手。2009年，A123跟上海工业集团成立合资公司，进入上汽的供应体系。
 
　　2012年开始，自上市以来就持续出现的亏损使得A123积重难返，当年3月的电池召回事故致其2012年上半年净亏损超过2亿美元，成为压垮其资金链的最后稻草。彼时，A123的股价一度降到37美分，而高时曾达到25美元。
 
　　“这种独立的小型科技公司很容易出状况。”一位国际企业的并购主管这样告诉《财经》记者，A123不像LG、松下能够依附于大的工业性集团，这种公司极端烧钱，即使拥有第一流的技术也未必能存活。
 
　　2012年5月，A123开始聘用财务顾问寻找潜在买方，6月至7月开始跟不同的潜在收购方进行沟通，万向的老伙伴盛德国际律所此时开始代表万向跟A123协商，并在10月签署最终协议。
 
　　盛德国际律所合伙人陈永坚全程参与了此事，他对《财经》记者感叹，时间很短，决策很快。
 
　　一位接近A123的美国财务专家介绍说，10月签署的协议具有约束力，分三个阶段实施，并且只有在条件满足时，万向才会进行下一阶段的投资。
 
　　第一阶段是过桥贷款，总额度是7500万美元，分两笔支付，第一笔2500万美元，第二笔5000万美元，其中第二笔须满足前提条件方可支付。第二阶段，万向购买2亿美元的A123可转债，前提依然是要满足一定的既定条款。第三阶段，万向有权购买1.9亿份公司权证，而最后剩余的5000万美元贷款是在所有审批和前提条件都基本上满足时才会支付，这些条件包括交易最终获得CFIUS的审批和中国政府的审批，A123股东大会的通过，Hart-Scott-Rodino法案所规定的反垄断等待期的结束，其余可转债的到期、执行或者赎回等等。
 
　　之所以采取如此复杂的财务方案，倪频说这是一个在商言商的过程，这里面当有运营资金、财务成本和法律诉讼等多方面的考虑。
 
　　如果所有三阶段都走完，最终万向将会以4.65亿美元收购A123的80％股份，包括直接债务、可换股、认股权证以及7500万美元的贷款。但是，不幸的是，2012年夏天万向第一笔投资2500万美元打进A123的账户后不久，这份运筹了四个月的原始方案就宣告流产。
 
　　2012年10月16日，A123发布公告称，由于预计到期债务和利息无法偿还，公司向特拉华州破产法院申请破产保护。上述美国财务人士告诉《财经》记者，一个公司进入破产程序也是违约，接下来的支付前提已不具备。
 
　　“所以当时大家心里就明白，这个原始方案已经很难继续执行了。”
 
　　紧接着，A123公告称，因在8月初与中国万向集团签订谅解备忘录遭遇许多阻力，决定终止和万向的收购事宜，改与美国江森自控集团(Johnson Controls, Inc.下称江森自控)达成一项1.25亿美元的资产收购协议。
 
　　一夜之间，媒体纷纷谈论中国万向收购美国A123失败。
 
　　收购目标破产利弊
 
　　“决定因素是美国国会的反对。”陈永坚解释说，当时双方已经签署有约束力的协议，谁都不希望它破产。但是兼并收购协议的执行都有不同前提条件，其中一个很常见的就是“没有重大负面情形发生”。
 
　　当时舆论和国会一边倒。十多个美国国会议员发联名信，一大批将军和行业里的专家也发公开信，强烈反对将A123卖给万向，他们认为A123是美国政府重点企业，且有一小部分业务和军方直接关联，而万向却是一个中国企业，这威胁到美国国家安全。陈说，这可以算是一个重大的负面情形。
 
　　“压力确实非常大。”倪频坦称。此时，A123也不得不重新思考，如果卖给万向，就要承担很大的风险——假如美国政府不审批，最终将不能完成交割。
 
　　更糟糕的是，此时A123的流动资金又不够了，而接下来的支付条件又不满足。所以除了破产没有其他选择。一旦企业进入破产程序，情况就很复杂了。
 
　　首先面临的是破产法庭的介入，然后是突然冒出的来自五个国家的八个竞标者，跟万向争购A123。其中包括美国江森自控、日本电气和西门子。但是它们都只对A123的部分业务感兴趣，只有万向自始至终承诺整体收购，并维持其2000多名员工的工作岗位。
 
　　陈说，企业的破产并不意味着这个企业的技术、产品、服务就一定有问题。破产有很多原因，企业的核心可能是很好的。上述美国财务人士则表示，A123的财务困境跟许多新兴的科技公司一样，虽然A123跟很多汽车制造商签署了合作协议，但是因为这个产业刚刚起步，还没有那么多买家可以挑选，“你可能要先期投入大量的资金才能等到它开始赚钱的那一天”。
 
　　江森为什么半路杀出来？该美国人士认为，在美国能够购买一个破产公司的部分“干净”资产，而又不用承担那些讨厌的负债，是非常难得的。
 
　　南开大学经济学院跨国公司研究中心的葛顺奇教授对《财经》记者表示，江森是这个产业的老大，如果能以合适价格收购A123，获得其核心技术，能提升竞争优势。
 
　　他认为还有一个政治因素，当时美国正值大选前夕，而奥巴马政府对新能源战略很看重，如果重点投资的A123倒掉，这等于在质疑其发展新能源的战略是否正确。
 
　　2012年12月8日，A123资产的竞拍在美国芝加哥瑞生国际律师事务所内进行，江森自控和日本电气组成了联合体参与竞拍。
 
　　一位参与现场竞标的知情人士这样描述：“万向集团每次报价只需15分钟，但江森自控和日本电气却是动辄四五个小时，这让现场所有人都失去了耐心。但是这对江森自控和日本电气显然很困难，因为这两家大企业决策程序繁琐，再加上原本意见就存在分歧。”
 
　　最终，万向集团以2.566亿美元的价格获得A123除军工合同以外的所有资产，以小胜大，实际价格比江森自控和日本电气的联合报价要低1000多万美元，江森控股的出价是1.2多亿美元，日本电气的报价是1.3多亿美元。
 
　　这比当初的4.65亿美元少了将近一半。其中，A123同意把与美国军方有关的业务出售给另外一家美国公司Navitas，这部分分割出去的资产为约200万美元，是非常小的一部分，但确是最为敏感的部分。
 
　　“这个公司如果不经过破产的程序，很可能难以维持，它的历史欠账太多。”倪频评价说。最终情况是，通过拍卖的方式竞得A123，反而比当初签订的资产协议要简单的多。
 
　　完成竞拍后，A123总裁在致全体员工的公开信中说：“万向与美国企业拥有非常好的合作记录，包括汽车和清洁技术的公司。更深层地说，一家全球性大公司的财务支持将给A123提供继续培养核心业务的必要资金，万向的支持将在实质上推动A123进入汽车电动化、电网储能及其他全球性市场，包括进入中国市场。”
 
　　为何能赢江森
 
　　表面看，竞拍就是一个价高者得的游戏，实际上它背后隐含着各种利益的角力，而卖方最为看重的也不仅仅是价格，而更是能否完成最终的交割。
 
　　卖方必定知道，如果选择了万向，最大的问题在于如果无法通过CFIUS审查，就无法交割。但是如果卖给江森，也并非想象中简单。
 
　　同万向相比，江森的弱点有三个。一个是由于前期签订的资产购买协议，A123的资产都抵押在万向手上，且锁定的条件极为苛刻。倪说，东西已经装在我口袋里，他要掏出来，很难。“如果要从万向身上踩过去，江森就要付出相当大的法律诉讼代价。”
 
　　葛顺奇认为，这是万向给竞争者设置了一个障碍，这是它最重要的技术运作策略的成功。
 
　　其次，江森自控是一个工业型的上市公司，这就意味着如果要收购一个如此烧钱的科技公司装到上市公司里，有巨大的财报压力。而万向不是上市公司，会更有耐心，更有能力忍受科技型公司的烧钱。
 
　　最后，因为江森只想收购A123一部分的资产，且需要跟日本电气联手，联手收购就有很多稽核的问题，不如万向来得简单有效。
 
　　在竞购过程中，江森不遗余力发挥其“主场”的优势，动用了美国政治、经济和法律界的人脉进行游说，并且在媒体上造势，想用“成分”问题将万向排挤出局。事后，江森的律所为在竞购A123的过程中采取的不合程序的做法公开致歉。
 
　　万向虽然不方便出手，也有一些“白手套”同盟军，Fisker公司就是其中之一。当时fisker在债权委员会上有很大的声音，一定程度上就代表A123。
 
　　Fisker支持万向收购的理由是，为了减轻上市公司每个季度财报的压力，江森只有两种选择——要么是把这家公司关掉，要么就是把不赚钱的项目砍掉，结果将导致包括Fisker等一批客户受到巨大的冲击。
 
　　同样道理，万向也得到了密歇根州政府的支持。江森自己在美国就有生产基地，所以必然要关掉密歇根等地的生产基地，这显然对当地经济和就业是不利的。密歇根州长2012年9月到访中国，还特别到万向杭州总部参观，并表示非常希望万向加大在密歇根州的投资。
 
　　“我们实际上得到了行政体系的支持和司法体系的支持。” 倪频说，“我们真正的问题在于媒体，但媒体不是CFIUS，很多中国企业不了解情况，以为媒体一报道事情就黄了，其实不是。”
 
　　最后的选择权当然还是握在卖方手上。陈介绍说，在美国公司作为出售方拍卖资产时，通常在价格之外，还特别关注三个问题。
 
　　首先是中国政府的审批。任何中国企业到海外投资都需要经过发改委、商务部以及外管局三重审批。对于美国出售方来讲，这具有很大的不确定性，而且时间的控制因素也是重要考量。这一点万向已经迅速通过所有审批，没有后顾之忧。
 
　　第二，现金交割的确定性。出了价，但到交割的时候是不是可以付钱也是一个很大的疑问。万向收购主要是自有资金，和一部分银行贷款，因为它在美国有很长时间的运营，跟当地银行已经建立了良好的关系，这也很重要。
 
　　最后，就是CFIUS的审批。
 
　　卖方在权衡利弊之后觉得，相较于把A123的资产出售给其他公司而言，万向的资产收购协议已经用很少的资金将A123资产锁定，交割将面临更大困难。而虽然万向有CFIUS审批等难题，但是风险不太高，依然是最优选择。
 
　　CFIUS并不可怕
 
　　CFIUS的审批，是收购的重要步骤之一，由于CFIUS曾多次否决中国企业的美国投资项目，该机构颇有些令中国企业闻之色变的味道。
 
　　CFIUS成立于1975年，横跨12个政府部门，其职能是审查外资对美国企业并购所牵连的潜在国家安全问题。CFIUS由财政部长担任主席，并由财政部下属的国际投资办公室负责协调行动。
 
　　博然思维国际公关顾问集团合伙人Michele Davis女士认为，关于美国反对中国投资的说法是以讹传讹，万向成功收购A123表明，通过CFIUS的审查是有路径可循的。
 
　　Davis女士曾在白宫和国会任职多年。在加入博然思维之前，她是美国财政部分管公共事务的部长助理并任政策规划主管，而财政部正是主导CFIUS的部门　　她向《财经》记者介绍说，激烈的反对声音通常来自议员，议员通过媒体发表讲话，但审查过程是与媒体的声音隔绝的，CFIUS成员只是从国家安全的出发点来进行审查。“我们经常发现外国公司在看见美国议员反对交易后感到惊恐，觉得肯定陷入大麻烦了。但是在美国，很多人就是喜欢大发议论，这不能说明任何问题。”
 
　　按照美国法律，CFIUS审查是由企业自愿提交的，但任何国有企业收购美国公司都必须审查。一旦CFIUS启动审查程序，时间最短30天，最长90天。如果CFIUS的委员们无法达成一致意见，那么最终裁决将由总统本人做出，这种情况非常罕见，“历史上只发生过两次”。另有数据表明，美国一直是全球最大的外资投放地，每年只有2％－3％的交易需要经过CFIUS审查。
 
　　“按规章办事比捕风捉影要好。”倪频说，这是一个公开的程序，可以照章办事。他认为CFIUS的审查人员是非常专业的，虽然多少会受到一些政治干扰，但同时又可以帮你过滤掉很多东西。
 
　　在美国，万向在很多项目上都跟CFIUS打过交道。很早以前，万向就涉及到了美国的军工产品，比如坦克零件。
 
　　收购完成之后，倪频去了趟华盛顿，把反对万向的参议员和众议员都走访了一遍。他说，发言是议员们的任务，但是他们已经发过言了。
 
　　倪频认为，收购A123是万向做的最好的项目，但项目是在最糟糕的时间发动的。因为刚好碰到美国大选，而每次美国大选，涉及中国的事情都要被拎出来攻击。
 
　　“美国议员需要游说，有各种资源可以利用，其中有很多技巧，总体来看美国的投资环境是很好的。” 倪总结道。
 
　　Davis女士补充说，中国公司需要对美国政治有一些了解，这样才能知道什么人有可能反对你的交易，然后做出针对性的解答。通常情况下，州政府、市县政府，以及那里的多数人都非常欢迎外国投资，因为这样可以创造就业。
 
　　美迈斯律师事务所华盛顿特区办公室合伙人Arthur Culvahouse Jr，则提醒中国公司注意有无需要剥离的敏感资产，否则“即使这些资产只占2％这么小的比例，但是你就会因此遇到麻烦”。
 
　　馅饼还是陷阱
 
　　万向集团杭州总部，一进大门就能看见一辆停放的大型公交车，车底盘安了12个标准化的蓄电器——这也是电动车领域中含金量最高的部分。
 
　　万向做汽车零部件40年，而中国汽车的零部件市场未来的增长空间已经不大。未来汽车发展的一个很重要的领域就是动力汽车，万向1999年战略性进入动力电池领域，时至今日，万向拓展新能源电池领域的意图已经非常明晰，这正是它收购A123的动机。
 
　　新之所在，即风险之所在。自TESLA电动汽车公司借势《钢铁侠3》红遍全球后，A123所擅长的技术是否已是明日黄花？有评论认为，万向收购A123，买来的可能是“陷阱”而非“馅饼”。
 
　　“我觉得最好的说明就是竞争对手的表现。”倪频反问，“如果A123没有价值，那江森和日本电气为什么要花这么大力气来跟我们竞争？为什么惊动几十位参众议员表态反对？”
 
　　中国电力科学研究院超导电力研究所所长来小康对《财经》记者表示，就锂电池技术而言，A123确实是当今世界最为先进的。但看技术要有战略眼光，“所有现成的技术都满足不了电动汽车的需求， A123团队持续研发的能力比他们现在拥有的技术更重要。”他认为，中国企业不应满足于只是拿一个现成的技术过来用用，必须要在现有技术上接着往前研发。
 
　　以往中国企业的海外收购多以国企为主，国企的海外收购大都是在资源和能源领域，但是最近两年的趋势变化很明显，就是海外收购尤其是民营企业的海外收购，是以科技作为战略出发点。
 
　　陈永坚介绍说，2008年至2012年，中国在美国收购的交易之中，72％含有科技成分，其中有超过40％是以少数股东并购的形式进行的。
 
　　市场上亦有人评论，A123最先进的技术在于分割出去的政府订单部分。来小康就此表示，军工的技术的确是最先进的，“因为它是不计成本的，用最好的材料，最先进的设备制造，跟民用不是一个概念。”比如中国能制造歼20，却造不出一架商用客机。
 
　　上述美方财务人士表示，因为这部分资产非常小，他们只联系了两三家公司询价，Navitas是其中出价最高的，为220万美元。他本人完全不认为这部分资产是A123技术中最先进的部分。
 
　　倪频承认，电池行业是一个新兴行业，新技术层出不穷，“其他的技术突破一定会有，A123自己也在做很多前沿性技术的研究。但是A123代表了最先进的技术，这个没有疑问。”万向会给予A123强有力的资金支持。
 
　　就收购之后的整合问题，倪频表示，万向在汽车行业里面已经收购了20多家公司了。至少到目前为止，万向在美国投资回报都非常高。
 
　　“当然A123会有一个过程，难度会更大，因为A123有技术变革的问题，技术成熟的行业没有这个问题。”
 
　　在倪频接受《财经》专访前两个月，万向已将A123系统公司更名为B456系统公司。但显然，倪频还没有习惯这个新名字。
(责任编辑：王杰)