电动轻型车快速发展，外卖与快递等短途配送为其长期需求提供基础。电动自行车与三轮车因其经济、省力、载重、便捷等优点成为国民出行的主要交通工具，在二、三线城市及乡镇具有较高的普及率，2019年国内电动自行车产量为3,609.3万辆，同比增长10.1％，疫情期间产销出现井喷式增长，今年5月电动自行车完成产量262.7万辆，同比增长45.4%。外卖与快递行业蓬勃发展，其对电动轻型车依赖程度较高。电动轻型车用电池长期以来为铅酸电池，2019年新国标执行一年之后，铅酸电池渗透率依然保持在约95%，铅酸电池优势在于初始成本低，劣势在于循环次数少，由于其回收价值较大，其在电动轻型车上综合成本优势突出，我们认为未来个人出行电动自行车将依然以铅酸电池为主。

 

       电动轻型车电池是耐用消费品，天能牌电池具有强客户粘性。不同于四轮车电池，电动轻型车用电池更换周期较短，平均为1-2年，具有明显的toC品牌属性。消费者既可以在门店更换电池，也可以在淘宝天能官方旗舰店购买电池，享受上门安装服务。公司在电动轻型车市场份额约45-50%，与超威合计占据80%以上市份额，公司通过3000个经销商以及下游全国40万家终端提升消费者粘性，在更换电池时消费者更愿意选择原装的天能牌电池，预计目前公司约80%的出货量来自于更替市场。电动轻型车市场空间持续提升，公司将持续受益于其更替市场。

 

       电动三轮车电池具有更好的盈利能力，有望带动公司业绩弹性。电动三轮车更加适用于快递等场景，1-6月全国快递量同比增长22%，其中顺丰、圆通等公司6月业务量增速分别为84%、55%，快递业持续受益于传统商业向线上渗透。快递的发展将带动电动三轮车电池需求，三轮车电池相比于二轮车盈利能力更强（电池更大，单位售价趋同，单位成本更低）。我们认为，公司在三轮车市场将复制其在带动二轮车市场的优势，为公司带来业绩弹性。

 

       公司与帅富得合作布局锂电，拟拆分电池业务于科创板上市。公司与法国石油巨头道达尔旗下帅福得（SAFT）成立合资公司扩大锂电池业务。天能持有合资公司60%股权，合资基地位于长兴，潜在产能为5.5Gwh。帅福得在电池领域有口皆碑，在航天、海运、医疗、能源等多个细分市场提供电池解决方案。合资公司目标市场为电动汽车、电动自行车、储能等领域。

 

       公司于2019年末公告，拟分拆公司电池业务于科创板上市，7月6日公司公告，分拆上市已经获得上市委同意。公司计划发行不超过1.17亿股，募集资金36亿元，其中8.6亿元投资于铅蓄电池智能制造产业化升级，8.5亿元投资于高能动力锂电池电芯及PACK项目，实施主体为天能帅福得，建成后将形成0.5Gwh锂离子软包VDA电池及四轮PACK、1Gwh方形铝壳电池及二轮车PACK、2.5Gwh圆柱电池及二轮车PACK的生产能力。分拆电池业务于科创板上市有利于公司电池业务扩张以及估值提升。

 

       铅回收打造一体化循环产业链，提升公司运营效率。铅酸电池具有较大回收价值，公司浙江吴山的再生铅回收基地为浙江省唯一一家持有再生铅业务回收牌照的单位，具有牌照优势。公司已经在浙江长兴、河南濮阳建立铅回收基地，辐射半径500-600公里，公司立足铅回收、锂电回收、冶炼、提纯，稳步扩大产能，打造循环产业集群，配套公司电池业务，提升整体运营效率。

 

       公司具有较好的经营质量及成长能力。2010年至今，公司收入端复合增速达到30%，净利润复合增速19%。2015年以来ROE持续保持在20%以上，得益于智能制造的推进以及渠道端的正向反馈，公司人均创收快速提升，从2015年的98万元提升到2019年的198万元，净利率与资产周转率同步出现趋势性上涨，2019年公司剔除贸易制造业毛利率为15.39%，同比提升2.7个百分点，预计未来公司规模效应有望进一步显现。6月1日公司公告，预计2020年上半年公司归母净利润同比增长不低于30%，上半年电动轻型车销量火爆，公司业绩有望超预期。

 

       盈利预测和投资评级：我们认为，1）电动轻型车电池是消费品，短途配送带来其长期需求增长，天能牌电池具有极强客户粘性；2）快递业务快速发展，电动三轮车用电池有望为其带来业绩弹性；3）公司与帅富得合作布局锂电业务，定位电动车+电动自行车+储能，完善铅蓄+锂电的电池体系；4）铅回收打造一体化循环产业链，提升公司运营效率。公司拟拆分电池业务于科创板上市，长期估值有望提升。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币21.5/27.1/33.9亿元，对应的PE分别为8/6/5倍，首次覆盖，给予“买入”评级，参考可比公司2020年19X估值，给予目标价40港元。电动轻型车销量不及预期；科创板拆分上市不及预期；公司锂电业务拓展不及预期；大盘系统性风险。

 

       风险提示：电动轻型车销量不及预期；科创板拆分上市不及预期；公司锂电业务拓展不及预期；港股与A股估值并不具有完全可比性；大盘系统性风险。