近日，宁德时代披着独角兽的光环成功IPO，并备受市场追捧，而沃特玛债务违约频发，震动了整个动力电池行业。电池联盟认为，在新补贴政策下，依商业模式创新来推动业务快速扩张已成为过去，沃特玛需要快速找到高库存、高应收账款、市场萎缩、债务违约等困境的破冰路径，寻找大战略投资者提升资金和管理实力将保证公司长远发展，探索储能、低速电动车和电动自行车等应用领域有望解决公司燃眉之急。

 

       一、沃特玛违约的直接原因或与存货和应收账款相关

 

      电池联盟在梳理了坚瑞沃能、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等四家动力电池企业的财务报表发现，坚瑞沃能的资产负债率高达86.14%。远高于同行业50%左右的平均水平，公司整体的负债率较高。而在固定资产和在建工程方面，公司年投入占比13%左右，远低于同行业20%以上平均水平。而且，长期股权投资占比也低于同行业的平均水平。这说明两个问题：其一，公司的动力电池产线建设和对外扩张的投入力度低于行业平均水平；其二，公司的高负债率并不是产线扩张导致的。

 

      另外，我们通过对比各家的应收账款占比发现，坚瑞沃能的应收账款占比为28.5%，高于宁德时代的13.93%、亿纬锂能的17.23%和国轩高科的20.77%。而且，坚瑞沃能的应收账款周转率为1.44，也低于对比的几家公司。综合反映，公司的回款能力偏低。在存货占比方面，坚瑞沃能的存货占比达20.22%，应收账款和存货两项合计占公司总资产比重的近50%。由此可见，存货占用大量资金和回款能力偏低导致现金流短缺，双重因素影响或直接导致债务违约。
 

        表一  四家锂电池上市公司相关财务指标对比分析（2017年）

        数据来源：上市公司财报整理

 

        **电池系统高售价格或导致公司低出货和高应收现状**

    

       2018年6月4日，公司发布了《关于深圳证券交易所年报问询函回复的公告》（下文简称“《回复公告》”），公告显示，2017年沃特玛动力电池的销售均价约为1.59元/Wh。其中，专用车和商用车的销售均价约为1.61元/Wh，移动补电车用动力电池系统平均售价为1.56元/Wh。

 

        表二  坚瑞沃能动力电池收入情况（2017年）

        数据来源：《回复公告》整理

 

       根据《回复公告》计算公司2017年不同能量密度动力电池系统销售均价发现，公司动力电池售价总体高于1.41Wh/kg，其中115Wh/kg以上的动力电池系统平均售价达到2.89元/Wh。

 

        表三  不同能量密度动力电池的收入情况（2017年）
 

        数据来源：《回复公告》整理

 

       而与之相比之下，宁德时代发布的《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》显示，公司作为行业龙头企业，其在2017年的动力电池系统平均售价为1.41元/Wh。

 

        表四  宁德时代动力电池系统历年平均售价情况（2015—2017）

        数据来源：宁德时代《招股说明书》

      

       由此可以看出，沃特玛电池系统平均售价不仅高于2017年动力电池行业平均售价1.40—1.60元/Wh，也高于行业龙头企业宁德时代的平均价，或许偏高的动力电池系统售价也是库存高企和应收账款偏高问题的原因之一。

 

        二、补贴技术门槛快速提升或直接推高公司库存

     

       沃特玛之所以存货积压情况较为严重，回款能力低。表面上来看是其动力电池售价较高导致的，而其根本原因还是沃特玛动力电池技术存在问题。

 

       根据《回复公告》说披露的内容来看，沃特玛现有能量密度较高的动力电池单体的能量密度为150Wh/kg的32700型圆柱铁锂动力电池。按照PACK 80%左右的成组效率来计算，其PACK后动力电池系统能量密度约120Wh/kg，而力神电池磷酸铁锂动力电池系统能量密度为141Wh/kg、国轩高科磷酸铁锂动力电池系统能量密度135wh/kg以上、中航锂电磷酸铁锂动力电池系统能量密度124Wh/kg以上。由此可见，在系统能量密度方面，公司与市场水平有一定的差距，据公司《回复公告》显示，2017年其已纳入补贴目录的汽车产品对应的动力电池销售收入占公司动力电池收入的比例为53.67%。

      

       尽管目前也在积极开发三元锂电池，公告成单体能量密度可达220Wh/kg。但根据国家最新的新能源汽车补贴《技术要求》，乘用车、非快充类客车、货车或专用车获取国家补贴的动力电池系统能量密度最低要求分别为：105Wh/kg、115Wh/kg和115Wh/kg。未来达到补贴目录，已经成为库存的动力锂电池将很难再装配整车并享受国家补贴，并且从《回复公告》披露的部分未完成的重大合同上来看，未执行完的主要原因即为“对方通知电池规格变更”，最新补贴整车的出台，导致公司现存动力锂电池系统能量密度无法达到技术要求，从而形成了存货积压。

 

         表五  沃特玛出现签订订单未执行完成情况

         数据来源：《回复公告》整理

     

        随着新的补贴要求对系统能量密度要求的不断提高，比亚迪、国轩高科等传统磷酸铁锂龙头企业已经加大了三元材料动力电池投入，并已经推出量产的动力电池系统，而从《回复公告》上来看，沃特玛的三元产品依然没有量产。

 

       三、旧库存消化难、新市场门槛高，大机构接盘和新领域开发或成突破口

 

       在新的补贴政策下，公司面临两大拼劲：其一，现有库存动力电池系统难以满足技术标准要求，不再适合用于新能源汽车领域，虽然，根据坚瑞沃能年报，沃特玛仍然有4.53GWh的存货，但是，根据沃特玛《回复公告》披露的情况来看和已有销售情况的比例来推算，其存货大多数是能量密度不高于150Wh/kg的电芯或者是系统能量密度在90-115Wh/kg的动力电池包，旧库存很难消化；其二，公司需要提升技术，推出高比能量的动力电池系统，比如开发三元材料动力电池，并快速扩产，而目前公司处于债务违约、资金链紧缺情况下，加大资金投入研发和扩建生产线都很难实现。综合来看，公司通过消化库存或开拓新业务来化解目前危机的希望渺茫。

 

      考虑公司尽快解决目前的债务预期问题，引入对新能源汽车产业具有投资实力的战略投资者是首选路径，从公司近期关于重大资产重组公告来看，目前进展较为缓慢，尚未进入实质性阶段。
 

        图一  坚瑞沃能引入战略投资者的进展公告
 

      信息来源：上市公司公告

 

       结合公司目前库存电池情况以及现有电池技术水平，为缓解公司资金压力，尽快找到能够快速消化产能和带来现金流入的业务也是非常重要之举，综合国内市场情况看，储能、低速电动车和电动自行车市场有望为公司带来新的突破点。

      

       当然，根据公司近期公告，坚瑞沃能孙公司安徽沃特玛新能源电池有限公司已经开始与中国铁塔签订《采购合同》。

 

      表六  安徽沃特玛与铁塔公司签订采购合同情况

      信息来源：上市公司公告

 

       另外，随着低速电动车技术标准（征求意见稿）曝光，以及《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准(GB 17761-2018)推出，未来低速电动车和电动自行车的锂电化趋势将进一步加剧。而长循环寿命，全生命周期价格已经较铅酸电池具备优势的磷酸铁锂电池完全可以对低速电动车和电动自行车的动力来源进行替代。根据数据显示，2018年我国低速电动车产量预计将达到120万辆，如按照每辆车带10Kwh来计算，所需电池量约为12GWh，2017年全国电动自行车销量3200万台，按照单车570wh计算，所需电池量约18GWh，两个领域最大有望拉动约30GWh的锂电池需求。