前有宁德时代CEO在股东大会上表示客户催货快让他受不了了，后有媒体称某车企CEO蹲点抢电池。无论新闻是否有夸张甚至失真的嫌疑，其实都说明了现在的动力电池供不应求的状态。

 

       一边是新能源汽车翻倍式同比增长，一边是产能扩建需要时间，电池荒接棒芯片荒，以宁德时代为代表的产业链公司市值持续创新高。

 

       而目前，宁德时代上万亿的效应也已经扩散开来，大大小小的企业开始讲“成为下一个宁德时代”的故事。

 

       市场开始有声音高喊宁德时代2万亿估值，那么，2020年营收503亿、净利润56亿的宁德时代，目前1.3万亿的市值中是蕴藏了多少泡沫呢？还是仍有多少的想象空间呢？

 

       本篇文章主要带大家梳理宁德时代的估值，其中会穿插之前提到的产能扩张和财务特征。

 

       以下是宁德时代的KD图：宁德的估值核心在于动力电池业务，而动力电池业务的业绩驱动因素主要包括全行业动力电池装机量、动力电池价格、宁德时代市占率、宁德时代成本费用等因素。

 

数据来源：海豚投研整理

 

       以下海豚君就估值的关键驱动因素进行分析：

 

一

动力电池装机需求

新能车渗透率&单车带电量

 

 

动力电池行业空间 = 汽车销量 * 新能源汽车渗透率 * 单车带电量

 

       全球汽车行业以中美欧三地为主，基本已进入低速增长甚至不增长的阶段，因此动力电池的装机需求，主要来自新能源汽车渗透率的提升和单车带电量的提升。

 

       对于新能源汽车渗透率，行业基本已形成共识，海豚君此处就不再赘述，假设2025年、2030年全球新能源汽车渗透率分别实现17%/35%，对应未来5年、10年年化复合增速分别为35%、26%。

 

       对此行业共识，海豚君想表达的一点是，对面临变革的行业，人们经常犯的一个错误是，保守预计未来5-10年的变化，而乐观预计未来1-3年的变化。

 

       新能源汽车渗透率在社会消费观念、成本、技术、基础设施等因素来到某一个转折点的时候，也许会迎来爆发式的增长，这也许就是新能源汽车行业为资本市场蕴藏的惊喜。

 

数据来源：海豚投研整理

 

       单车带电量是决定电动车续航里程的重要因素，从消费者用车来看，电池容量（能量密度）和快充是解决续航焦虑的两个途径。

 

       海豚君整理了各价位车型的带电量数据，以10-20万车型为例，百公里电耗大约在13度电，带电量大约为60-70度，续航大约500公里，考虑到实际续航的打折，实际续航500公里至少需要600公里NEDC标示续航，也就是说带电量需要达到78度电。

 

 

       而海豚君计算的2020国内纯电动乘用车的单车带电量仅46度左右，仍有较大的提升空间。假设2030年单车带电量达到78度，则未来10年单车带电量年化复合增速为5%。

 

       由此可得动力电池行业2025年、2030年对应的行业空间分别969GWh、2516GWh，对应的未来5年、10年年化复合增速分别为45%、32%，由于单车带电量的加成，动力电池装机需求的增长会快于新能源汽车销量的增长。

 

数据来源：海豚投研整理

 

二

价格

动力电池价格下降

是电动车渗透率提升的关键因素之一

 

 

       目前电动车相较燃油车的一个明显劣势是，同水平的车型，电动车初始购置成本较高，其中电动车动力电池成本太高是主要原因。

 

       以70度带电量的三元电池为例，单车电池成本在6-7万元，占汽车总售价的30%-40%。因此，动力电池价格下降是必然是趋势，也是实现电动车渗透率提升的关键，是主机厂和电池厂共同的诉求。

 

       参考整车厂对成熟汽车零部件往往采用2%的年降政策，而动力电池的降价幅度应高于普通零部件；同时考虑2014-2020年动力电池年降幅超10%，而未来动力电池价格下降会更难，因此海豚君在预测时简单采用了5%的降速。

 

数据来源：GGII、海豚投研整理

 

三

市占率

供需双视角，马太效应或继续凸显

 

       （1）需求角度，着眼竞争

 

       宁德时代的市占率取决于动力电池行业格局的走向，而除了考虑龙头之间的竞争，还需要考虑龙头和二三线电池企业之间的差距。

 

       首先看龙头之间的竞争，目前来看，龙头第一位置的归属主要集中在宁德时代和LG化学之间。

 

       2020年宁德时代仍蝉联全球第一的宝座，而LG化学则是除中国市场之外的海外市场的第一。

 

       对于两者的强弱判断为，宁德时代最终获胜的概率更大，原因如下：

 

       a. 宁德技术路线更加完备，LG化学几乎丧失此轮磷酸铁锂电池带来的机会

 

       LG化学在动力电池领域主攻三元电池，而宁德时代为三元和磷酸铁锂两条腿走路。

 

       磷酸铁锂电池因更高的安全性、更低的成本、工艺改进提升能量密度，而逐步被各主机厂低配车型及低端车型采用。

 

       例如，国产特斯拉Model 3/Y，目前已形成了磷酸铁锂标准续航版本、三元高性能版本这样高低搭配的产品组合。并且，根据国产特斯拉动力电池装机量来看，磷酸铁锂带来的价格优势已经体现在销量上，磷酸铁锂在国产特斯拉中的装机量已超过三元电池。

 

       并且有小鹏等车企跟进，开始提供磷酸铁锂版本的G3和P7。因此从结果上也得到了印证，磷酸铁锂电池装机量占比快速提升。

 

       而LG化学因为押宝三元电池，很难把握此轮磷酸铁锂电池带来的机会。

 

数据来源：中国动力电池产业创新联盟、市场预测

 

       b. 动力电池价格下降趋势下，控成本是长久之计，宁德时代更具成本优势

 

       产业链布局是动力电池行业公认的控成本的良计，而宁德时代比LG化学略占优势。

 

       两者对产业链的布局都集中在成本占比高到30%的正极，甚至延伸到了更上游的锂、钴、镍等矿产资源。

 

       但对比来看，宁德时代在锂、镍等矿产资源上布局更广，同时还在负极、电解液和设备等方面做了更全面的布局。

       锂：LG化学与澳洲锂矿在韩国合资建厂，而宁德时代除了入股澳洲锂矿Pilbara之外，还分别是北美锂业的控股股东、加拿大某锂矿公司的第三大股东，同时还持有天齐锂业25%的股权；
       镍：LG化学买入韩国本土企业Kemco10%的股份，而宁德时代在印尼合资建设红土镍矿，同时持有北美镍业23.58%的股权；
       负极：宁德时代旗下100%控股的屏南时代，拟建设430吨/年的硅基负极；
       电解液：宁德时代旗下持有66%股权的时代思康，拟开设300吨/年的新型锂盐项目；
       设备：宁德时代全额参与先导智能25亿元定增（持股7%）、1亿元认购星云股份的定增。

 

       并且从供应商的角度看，宁德时代供应商主要集中在国内，得益于国内动力电池供应链的完备，在采购成本上可以取得优势。此外，因人口红利等因素，中国制造业天然具备制造费用的优势。

 

数据来源：券商研报、新闻、海豚投研整理

 

数据来源：公司公告、券商研报、海豚投研整理

 

       c. 公司业务和体制上，宁德时代更加具备战斗力

 

       LG化学是韩国大型集团公司，动力电池仅仅是集团的部分业务，虽然2020年12月1日，LG化学宣布将其动力电池业务拆分为一个全新的子公司，简称LG新能源，但实际落地效果仍有待观察，在内部资源的调配、决策流程的梳理等方面都可能会面临桎梏。

 

       反观宁德时代，公司超80%的营收来自动力电池，是公司的拳头业务，股权结构上公司创始人曾毓群是控股股东，精力更加集中，决策更加纯粹，运营效率必然更高。

 

       至于二三线电池企业，我们以国内市场玩家为例，包括比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等企业。

 

       海豚君认为，未来二三线企业可以占据一席之地的原因有两个，一是下游整车厂供应链安全问题产生的二供需求，二是动力电池在拼完技术拼原材料成本的时候，进入壁垒没有很高，二三线企业会有一定生存空间。

 

       目前来看，车企亲自下场“逃离”宁德时代的动机及培育电池企业二供的意愿是比较强烈。

 

       但目前，除了比亚迪，其他和宁德时代的产品竞争和客户配套的差距还很大，而在技术快速进步、产能快速扩张的阶段，强者恒强的逻辑也许会占据主要地位。

 

 

       （2）供给角度，着眼产能

 

       文章开篇就提到，当前的动力电池供不应求，各电池厂的扩产能力直接影响市场份额，首先看宁德时代的扩产情况。

 

宁德时代：2025年产能规划达500GWh

 

       考虑到电池产能更新迭代快，并且宁德历史的产能利用率并没有达到100%，因此按照90%的产能利用率来计算，2025年宁德时代动力电池产量为450GWh。

 

       结合前面测算的动力电池行业装机量需求（2025年，969GWh），宁德时代的扩产计划是奔着全球50%市占率的目标去的。

 

数据来源：公司公告、券商研报、海豚投研整理

 

       接下来看一下同行的扩产节奏。

 

LG化学：未来3年新增140GWh

 

       LG化学内部规划，在2023年实现260GWh动力电池量产。形成对比的是，截止2020年底，LG化学在全球四个生产基地的总产能70.8GWh。为实现该激进的目标，LG化学展开来一些列具体的扩产行动，包括：

       南京滨江工厂扩产17GWh：预计2023年产能32Gwh（较2020年产能翻倍）
       南京工厂扩建：2020年再投入5亿美元
       波兰工厂扩产50GWh：计划产能从15GWh提升至65GWh；
       欧洲和印尼新工厂：2020年LG化学与印尼政府签订98亿美元的合作备忘录，计划建设覆盖矿山开采、冶炼、电池生产的全产业链工厂。
       资金投入方面，未来10年计划斥资15万亿韩元（折合约855亿元人民币）投入动力电池领域。
       LG化学的产能布局比宁德时代更加全球化。

 

       其他电池厂商：与宁德和LG化学的产能差距在拉大

       韩国SK：到2025年拟将电池产量提高至200GWh/年，较此前宣布的2025年125GWh的目标，提升了60%；
       三星SDI：正考虑在美国建设电池工厂，拟投资至少3万亿韩元（约合26.2亿美元）生产动力电池，并投资至少1万亿韩元为Rivian生产电池；
       亿纬锂能：2020年产能合计17GWh，但产能利用率低，2020年装机量仅1.06GWh，2025年规划产能87GWh；
       蜂巢能源：2025年装机量预计超40GWh（以测算的行业969GWh装机量需求，市占率约为4%）；

 

       综合来看，整个动力电池企业均处于疯狂扩产周期：
       宁德和LG化学的规划产能处于第一梯队，彰显各自争夺全球第一宝座的信心；
       SK和三星SDI与宁德和LG化学的产能差距在拉大，2025年的产能可能仅有龙头产能的一半；
       二三梯队的动力电池厂商主要需要思考的问题是，扩产后是否有足够具备竞争力的产品和客户配套，产能利用率过低可能会加速淘汰。以亿纬锂能和蜂巢能源的产能规划来看，2025年规划产能不足宁德时代产能的20%/10%，考虑到良率的问题，产量可能会更低；
       因此截止2025年，动力电池行业的格局似乎比较稳固，这增强了投资宁德时代的确定性

 

       虽然各大电池厂都在披露激进的产能规划，但最后的扩产进度尚不得而知，从扩产的资金门槛来看，当前激进的产能规划对各电池厂都会带来巨大资金压力，龙头的资金实力、客户配套、产能利用率等都会成为优势。

 

       以宁德时代的部分工厂投资情况来看，单个工厂扩建一般需要2-3年的时间，每GWh的产能需要3-4亿人民币的投入；

 

       以亿纬锂能2020年80亿元的年收入和年化14GWh的扩产节奏来看，仅动力电池扩产就耗费公司50亿现金；

 

数据来源：公司公告、海豚投研整理

 

       最后，综合供给和需求两个角度的考量，海豚君估计宁德时代2025年合理的市占率区间为30%-50%：

       30%：背后隐含着宁德时代和LG化学双寡头垄断，宁德时代没有与LG化学拉开大的差距；
       50%：背后隐含着宁德时代基于技术路线布局、供应链深度整合、民营企业更高的运营效率等因素，跑赢LG化学。这样，宁德时代独领风骚，成为全球一超，与少数几个万家形成一超多强的竞争格局。

 

四

成本费用

龙头效应+保守的会计处理

 

       作为制造业，海豚君认为动力电池行业的毛利率和净利率都不会很高。

 

       动力电池行业毛利率：25%-30%：

       参考面板行业京东方近5年毛利率为15%-25%，考虑到京东方在面板行业技术并未处于全球前列，仅依靠成本优势抢占中低端市场份额，而国内的动力电池在全球处于领先地位，包括技术和成本。
       汽车零部件行业在整车厂视角中，成本和毛利率比较清晰，历史毛利率维持在19-21%，而动力电池行业竞争格局更好，对下游主机厂具备一定的溢价能力，因此毛利率应该好于整个汽车零部件行业。
       综上，海豚君给予动力电池行业25%-30%的毛利率假设。

 

       动力电池行业净利率：10%-15%：

       费用率：2025年研发费用率约5%，销售、管理、资产减值等费用合计10%；
       京东方近5年净利率约为3%；
       整体零部件行业净利率7-8%。

 

       宁德时代作为龙头企业，规模优势和产业链纵深整合给公司带来成本费用上的优势。

 

       同时宁德时代对折旧和摊销的会计处理非常谨慎，占据产线投资大头和折旧摊销大头的生产设备，2019年宁德时代将设备折旧的年限从5年改为4年，而会计上则要求设备的折旧年限为3-10年。

 

       而保守的折旧政策会压低公司前期的盈利水平，有利于后期利润的释放。

 

      因此，综合考虑供应链、规模效应、保守的折旧摊销政策等因素，宁德时代后期的盈利水平大概率会优于行业，海豚君给予宁德时代2025年30%-35%的毛利率，15%-20%的净利率假设。

 

       （公司历史毛利率自2016年的40%一路下滑至2020年的28%，净利率自2016年的20%下滑至12%，同时利润率的下滑伴随的是公司市占率的提升，这说明宁德时代并未基于市场地位去过度欺压主机厂，反而通过控制盈利水平实现市占率的提升）

 

五

估值倍数

 

       新能源汽车产业链的公司，高估或低估往往是一致的。

 

       行业高景气度时，产业链公司普遍高估；行业景气度下行时，产业链公司普遍杀估值，如果对比产业链公司，则会陷入一个怪圈，A公司估值参考B公司，B公司估值参考C公司，C公司估值参考A公司，没有可以锚定的公司，则往往行业整个被高估或低估。

 

       我们这里的相对估值，主要跨行业对标电子制造行业龙头台积电、汽车零部件行业的福耀玻璃。

 

       （1）台积电：历史PE估值倍数在15-20倍；

 

       上篇中，海豚君曾仔细分析了台积电的核心竞争力，护城河稳固，从而实现毛利率超50%、净利率30%-40%、全球市占率超50%，基本攫取90%的芯片代工行业利润。

 

       在上述优秀的特征下，2020年之前台积电的PE估值倍数在15-20倍，2020年以后全球“芯片荒”推动公司PE估值倍数爬升到100倍以上。

 

       而相对来讲，宁德时代护城河没有台积电来得稳固，50%可能是宁德时代全球市占率的天花板，同时盈利性不能长期维持和台积电一样的高水平，因此也很难享受和台积电一样的估值溢价。

 

       （2）福耀玻璃：历史PE估值倍数15-20倍

 

       汽车零部件公司，全球呈现多寡头竞争、国内则一超多强，全球市占率约30%、国内市占率约66%，高进入壁垒，毛利率约40%、净利率13%-20%。

 

       在上述特征下，2020年汽车玻璃赛道的天花板未被打开之前，由于汽车玻璃是一个赛道很窄的行业，福耀玻璃PE对应15-20倍，2020年天幕玻璃和智能玻璃打开行业成长性后，福耀玻璃作为龙头可充分享受行业扩容带来的好处，PE快速提升至20-60倍。

 

       而相对来讲，2025年的宁德时代相对福耀玻璃具备赛道宽广且成长性佳的优点，但技术路线潜在的变更使得宁德时代的竞争格局没有福耀玻璃稳定。

 

       综上，考虑到动力电池行业2025年，甚至2030年之后仍有5年翻倍的发展空间，因此成长性带来一定的估值溢价，给予2025年宁德时代20-30倍的PE估值倍数、2030年15-25倍的PE估值倍数。

 

六

估值结论

 

       （1）相对估值

 

       乐观情景：宁德时代全球市占率50%，成为全球“一超多强”行业格局下最大的龙头，跑赢LG化学并与二三线电池企业拉开差距。毛利率35%、净利率20%（攫取行业67%的利润）。则2025年、2030年分别对应30倍、25倍估值倍数时，对应总市值分别为1.9万亿、3.2万亿，基于当前1.3万亿的总市值，投资对应年化复合收益为8%、10%。

 

       这种假设代表着海豚投研极致乐观的情景演绎，目前的市场似乎就在往这个方向发展。但是可以看到即使在这种情况下，2025年2万亿的目标市值对应1.3万亿的当前市值水平，收益空间寥寥无几。

 

       中性情景：宁德时代全球市占率40%，成为全球“一超多强”行业格局下最大的龙头。净利率18%（攫取行业55%的利润），则2025年、2030年分别对应25倍、20倍估值倍数时，对应的总市值分别为1.16万亿（2025年）、1.8万亿元（2030年），基于当前1.3万亿的总市值，风险明显大于收益。

 

       悲观情景：宁德时代全球市占率30%，全球动力电池双寡头垄断，LG化学与宁德时代实力不相上下。毛利率30%、净利率15%（攫取行业45%的利润），则2025年、2030年分别对应20倍、15倍估值倍数时，对应的总市值分别为5800亿元、8700亿元，基于当前1.3万亿的总市值。

 

       目前看这种情况发生的可能性比较低，但是一旦后面宁德时代与LG的比拼中无法明显占据上风，宁德时代存在腰折风险。

 

       这三种假设中，无论是大概率事件中性预期，还是稍微偏低一些的乐观假设，最终对应目标估值的收益上，性价比均不高。

 

 

      （2）绝对估值

 

       综合前面对估值关键因素的分析，在DCF模型中，海豚君预计：

       2025年宁德时代动力电池装机量418GWh，对应43%的全球市占率，基本属于中性偏乐观的预期，隐含宁德时代需要在未来5年跑赢LG化学，坐稳全球动力电池第一的位置；
       2025年总营收突破3400亿元，毛利率27%，净利率12%，隐含公司成本控制良好&对下游主机厂保持一定溢价能力，动力电池行业不会陷入严重的价格战中；
       WACC采用11.13%
       DCF估值结果为1万亿，对应当前1.3万亿的总市值，存在20%的折价空间。

 

 

七

小结

好公司但价格也不能贵得离谱

 

       巴菲特认为投资的三要素：好生意、好公司、好价格（right business，right people，right price）。

 

       套用在宁德时代中，对应在公司长坡厚雪的赛道、蒸蒸日上的竞争格局，我们非常认可宁德时代的制造地位。

 

       但价格上，当前估值几乎要Price in最乐观的市场格局，对未来不确定部分的定价权重过高，已经透支未来的投资回报，即使5-10年的持股周期，投资回报率也不会很高，估值的维持需要新能源汽车行业持续给资本市场带来惊喜。

 

       至于安全位置，海豚君认为，市值跌破万亿之后才会有合适的建仓时机，8000亿及6000亿应该算是安全垫较厚的位置。